12. LP : 내재변동성의 변동

지난 칼럼("LP : 델타헤지 (II)" )에서는 LP의 델타헤지 활동과 관련해 이론적인 논의에서 벗어나 LP가 유동성공급 및 델타헤지를 수행하는 실제 과정에서 처하게 되는 대표적인 상황들을 예를 들어 살펴봄으로써 LP의 유동성공급 및 델타헤지 활동을 보다 실무적으로 이해할 수 있는 기회를 가졌다.

  이번 칼럼에서는 ELW의 가격을 결정하는 가격결정요소 6가지(기초자산의 가격, 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률)중 LP의 유동성 공급활동과 델타헤지를 이해하는 데 가장 중요한 개념인 내재변동성(Implied Volatility)에 대해서 다시 한번 살펴보고 ELW의 내재변동성이 변동하는 이유 등에 대해 살펴보고자 한다. 6가지 가격결정요소 모두가 ELW의 가격에 영향을 미치지만 그 중 행사가격, 만기시점까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 배당률 등의 경우 상대적으로 그 변동폭이 크지 않고 잔존만기나 행사가격의 경우 일중 변동이 없으므로 ELW를 매매하는 투자자의 입장에서 ELW 가격변동에 가장 민감한 영향을 주는 기초자산의 가격과 내재변동성을 주요 매매지표로 삼는 것이 일반적이다.

  기초자산의 가격, 즉 주가의 경우 주식시장에서 결정되는 객관적인 변수이므로 다른 요소들에 변화가 없다면 주가 변화에 따른 ELW 가격의 변화를 계산하거나 예측할 수 있을 것이다. 하지만, ELW의 가격이 주가 뿐만 아니라 내재변동성의 변화에도 민감하게 반응하므로 ELW 가격변동을 예측할 때 주가와 내재변동성을 동시에 고려하는 지혜가 필요하다. 일례로, 콜 ELW의 경우 주가가 오르면 ELW의 가격이 오르는 것이 보통이지만 내재변동성이 낮아지면 가격 하락요인이 되므로 두가기 가격결정요소의 변화가 서로 상쇄되는 효과를 가지는 경우에는 주가가 움직여도 ELW가격이 변화하지 않는 경우가 발생할 수 있으며, 경우에 따라 주가가 움직이지 않더라도 내재변동성이 변화하여 ELW가격이 변화하는 경우도 발생할 수 있다.

  그렇다면, '내재변동성'은 왜 변하는가? 꼭 변해야만 하는가?'라는 궁금증이 생길 것이다. 결론부터 얘기하면 내재변동성은 변동할 수 있는 것이며, 변동해야 하는 시장상황이라면 변동하는 것이 오히려 자연스런 경제적 움직임이라는 것이다. 쉬운 예로 KOSPI200지수옵션 시장을 보더라도 하루에도 수없이 옵션들의 내재변동성이 변하는 것을 볼 수 있다. 특히, 주식시장에 대형 뉴스들이 터지는 날이면 그 변동폭이 매우 커지는 것을 쉽게 확인할 수 있다. KOSPI200 지수와 연동된 ELW도 역시 마찬가지이다. 그렇다면 개별주식을 기초자산으로 하는 ELW의 내재변동성은 어떠할까? 거래소 내 개별종목 옵션의 거래가 활성화 되지 않아 직접적인 비교는 불가능하나, KOSPI200지수 보다 개별종목 주식의 변동성이 대체로 높다는 점과 개별주식에 특정 기업관련 뉴스 (예: 인수합병 및 주요사업공시 등)가 나오면 주가가 매우 큰 폭으로 변동한다는 점을 쉽게 경험적으로 알수 있다. 때문에 개별주식을 기초자산으로 한 ELW의 경우 더 큰 폭으로 내재변동성이 변화할 수 있다는 것을 직관적으로 이해할 수 있을 것이다.

  그렇다면 장내 옵션시장과 ELW의 차이는 무엇일까? 장내 옵션은 불특정 다수에 의해 거래되기 때문에 내재변동성이 변동하는 부분을 그저 시장의 수급에 의해 자연스레 결정되는 현상으로 아무런 저항없이 수동적으로 받아들이게 된다. 그러나 이와 달리, ELW의 경우는 유동성을 공급하는 LP가 기본적으로 매수매도 호가를 제시하므로써 적정 내재변동성 수준을 시장에 안내하는 역할을 하게되며, 시장상황을 고려하여 내재변동성의 변동이 필요하다고 판단되는 경우 '안내자'로서 내재변동성의 유연한 조정(smoothing operation)을 수행하게 된다. 즉, 시장에 내재변동성 변동의 사유가 발생하게 되면 자연스런 시장의 수요/공급에 의해 ELW의 내재변동성이 변동할 수 있으며, 이와 동시에 LP의 안내자로서의 역할도 동시에 수행이 되는 것이다.

  (예) 굿모닝신한 6332 코스피200 콜 워런트
       행사지수 : 185.00
       현재지수 : 185.28 (12월 1일 종가기준)
       전환비율 : 100
       발행수량 : 10,000,000주
       위런트가격 : 425원 (12월 1일 종가기준)
       최종거래일 : 2007년 1월 11일
       만기평가지수 : 최종거래일 지수종가
       유동성공급자 : 굿모닝신한증권

          
        블룸버그(Bloomberg)자료 : 맨 위 (↑↑) 화면은 워런트의 가격을, 위(↑) 화면은 워런트의 내재변동성(%)을 2006년 8월 26일부터 2006년
      12월 1일까지 보여줌

          
        블룸버그(Bloomberg)자료 : 위 화면은 기초자산의 50일 역사적 변동성(%)을2006년 8월 26일부터 2006년 12월 1일까지 보여줌

  위 예에서 보는 바와 같이 기초자산인 코스피200 지수의 50일 역사적 변동성은 과거 3개월 동안 추세적으로 감소해 온 것을 확인할 수 있다. 이와 같은 추세적인 변동성 감소가 향후 주가의 변동성 축소라는 미래의 예상으로 이어질 경우 당연히 그 주식종목을 기초자산으로 하는 ELW를 포함한 옵션들(ELW 포함)의 내재변동성에도 영향을 미쳐 하락압력을 받게 될 것이다.

  단기적인 ELW 매매를 수행하는 투자자들의 경우에는 내재변동성의 변동을 고려하지 않고 주가움직임에 따른 순수한 ELW의 가격변동에 따라 ELW를 매매하려는 경향이 강하다. 다시 말해, 내재변동성이 변동하지 않기를 바란다는 것이다. 심지어, 내재변동성이 변동하는 경우 LP에게 항의하며 내재변동성을 변동시키지 말 것을 강요하기도 한다. 내재변동성이 주가의 움직임과 동시에 2차원 적으로 ELW의 가격변동에 영향을 줄 경우 ELW의 가격 움직임이 주가움직임 하나만을 지표로 투자할 때와 상이하게 움직일 가능성이 크기 때문이다.

  예를 한번 들어보자. 위 예시에서 한 투자자가 2006년 9월 22일에 해당 ELW를 투자했다고 가정하자. 매입 당시 변동성 수준은 약 26%였다. 물론 이 투자자는 내재변동성이 변동하지 않기를 바라며, 주가움직임 외에 내재변동성의 변동으로 인한 2차적인 가격변동요소를 제거하고 싶을 것이다. 하지만, 반대의 예로2006년 11월 22일에 ELW를 투자하려고 하는 또 다른 투자자의 경우를 보자. 이미 역사적 변동성은 큰 폭으로 하락하여 추세 하락기에 접어들었고, 이는 이미 내재변동성에 반영이 되었을 것으로 판단하여 낮은 변동성 수준에 (상대적으로 싼 가격에) ELW를 매입하고자 한다. 과연 이 투자자가 과거 2006년 9월 22일의 내재변동성 수준인 26% 수준에서 ELW를 매입해야 할까 아니면 11월 22일 수준인 19%에서 투자를 해야할까? 과연 어느 것이 완전 경쟁시장을 추구하는 경제학에서 말하는 합리적인 시장일까? 현재의 시장상황을 잘 대변하는 수준에서 제시되는 내재변동성을 가진 ELW를 매매하는 것이 현명한 투자판단일 것이다. 물론 첫번째 투자자의 입장에서 억울하다 할 수도 있겠지만, 이는 ELW가 주식가격 뿐만 아니라 5개의 다른 가격결정요소(행사가격, 만기시점 까지의 잔존기간, 시장금리 수준, 기초자산의 변동성, 기초자산의 배당률)에 의해 동시에 영향을 받는 다는 것을 다시 한번 기억한다면 그리 어렵지 않게 수긍이 갈 것이다. 정반대로, 내재변동성이 추세적으로 상승하는 경우에는 오히려 첫번째 투자자에게 유리한 경우가 아닐까?

  모든 경제현상들이 마찬가지겠지만. 모든 사람을 동시에 만족시킨 다는 것은 매우 어려운 일이다. ELW 매매에서도 마찬가지로 내재변동성 변동으로 인해 득(得)이 되는 투자자도 있는 반면 실(失)되는 투자자도 동시에 존재한다는 것이다. ELW의 LP또한 유동성공급과정에서 개개인의 모든 이익을 대변하는 것은 불가능할 것이다. 내재변동성의 변동으로 특정 이해를 가진 투자자들이 불만을 토로하고 항의를 하는 경우를 간혹 보곤 한다. 하지만, 이와 같은 특정인의 이해가 모든 투자자들의 이해로 확대해석되어선 안될 것이다.

  ELW LP는 투자자들 마다의 서로 다른 이해가 있음을 염두하고 모든 시장상황을 종합하고 판단하여 '선의의 안내자'로서 합리적인 수준의 내재변동성을 제시하려고 노력해야 한다. 또한 동시에 ELW 투자자는 단기적인 매매를 통한 단기적인 수익에 치중하지 말고 ELW의 특성 및 장단점을 충분히 숙지하고 올바른 ELW 선택과 매매에 힘써야 할 것이다.

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